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ƽ̨中金:如果美联储提高通胀目标
€€本文作€:刘政宁等,来源:中金点睛,原文标题:《中金:如果美联储提高€?/a>€目标?/p>
€€通胀粘€将使美联储面临更多约束,货币政策目标更加难以取舍€?/font>为遏制€胀,美联储?022年采取大幅度加息,联邦基金利率上限从去年3月的0.25%上升至当前的4.75%,上升€度为过去四十年€快€随€加息深化,美国增长动能放缓,经济衰€€风险增加。与此同时,美国债务上限问题“浮出水面€,美国财政部长耶伦警告,如果政府€务问题不能得到妥善处置,将带来巨大金融风险[1]。这意味€,与去年单纯遏制通胀不同?font cms-style="strong-Bold">今年美联储同时面对抗通胀、稳增长、防风险三大要务?/font>而这三€之间又存在矛盾,抗通胀要求提高利率,稳?a href=https://stock.finance.sina.com.cn/usstock/quotes/CKHUY.html class="keyword" target=_blank data-sudaclick="content_marketkeywords_p">长和防风险要求降低利率€面对这样的矛盾,美联储不得不在加息方面更加谨慎,既不想做的太少,让通胀卷土重来,也不想紧缩过头,引发经济深度“€或触发€务风险?/p>
€€我们认为,短期内美联储仍会尽力遏制€胀,但中期看,美联储或提高对€胀的容忍度,甚至可能提高€胀目标?/font>由于当前通胀较高,美联储担心通胀预期根深蒂固,因此仍然会坚持抗€胀的说辞€随€时间推移,如果经济进€步弱化,而€胀又不能很快回落,那么美联储将不得不面临€胀与增长的权。事实上,这样的权在任何时候都存在,但疫情以来供给冲击€波又€波(比如在供应链、劳动力、能源领域),使得政策更加难以权°€?font cms-style="strong-Bold">如果供给冲击长期化,货币当局要么接受更低的增长(就业),要么容忍更高的€胀?/font>我们认为后€的概率更高,美联储或许没有必要为了达到€个僵化的通胀目标而引发一场深度经济“€,即便美联储愿意,我们认为白宫可能也会反对,向美联储施加压力。因此,我们预计€终的结局可能是美联储容忍€个更高水平的通胀,€不是当前的2%左右。(请参考€美国四″通胀的历史比较€)?/p>
€€有人会说,提高€胀目标成本太大,美联储不会轻易去做。但回顾历史,不难发现美联储也曾多次修改对货币政策目标的承诺。比如上世纪70年代初布雷顿森林体系瓦解,美联储放弃金本位制,让美元与黄金脱钩€?020年新冠疫情发生后,美联储采取平均通胀目标制(Average Inflation Targeting),允许通胀在一段时间内超调,本质上也相当于容忍更高的€胀。当然,未来美联储可能不会直接上调€胀目标,但不排除在平均通胀目标制框架下默许通胀在高水平持续更久(high for longer)€这种隐性的通胀目标上调,也会使通胀和利率中枢抬升,对资产价格产生类似于显€上调€胀目标的影响€?/p>
€€已有许多文献讨论美联储是否应该接受更高的通胀?/font>早在2010年,前IMF首席经济学家Olivier Blanchard就质疑,为了让货币政策在面对突发性冲击时有足够的应对空间,货币当€是否可以考虑设定更高的€胀目标,比如将通胀目标设为4%而不?%[2]?新冠疫情后,Blanchard指出美联储应该将通胀目标提高?%,因为次贷危机后的经验表?%的€胀目标并不能让发达国家很好地应对€缩。他认为,到2023-24年美国€胀回落?%左右时,政策制定者们将展€€烈辩论,以决定是否需要以牺牲经济为代价€进€步降低€胀[3]?/p>
€€€近比较有代表性的是克利夫兰联?月发表的工作论文[4]?/font>该论文€过建立非线性的菲利普斯″量化分析了美联储在充分就业和价格稳定的双重使命之间的取舍。具体地,文章主要进行了以下两方面的分析?/p>
€€?首先,在特定的失业率路径下,预测未来三年的€胀路径?/font>如果要实现美联储?2月的经济预测(SEP)中给出的失业率路径(图??023?024?025年末的失业率分别?.6%?.6%?.5%),那么核心PCE通胀?025年末仍有2.8%,€非美联储去?2月SEP中给出的2.1%?/font>此外,在通胀的实现路径上,该论文的模型预测,通胀?023年前三季度回落€度会比较快,但之后的回落€度会放缓,这主要与失业率路径的设定相关?023年的失业率较2022年上升,?024?023年的失业率相同,这与通胀回落速度?023年末以后放缓更为€致,而非美联?2月SEP中显示的€速回落(图表1)€这意味€?2月的SEP中给出的通胀和失业路径难以兼得,美联储可能不得不做出选择?font>更关键的问题是,站在美联储的视角,什么样的€择是损失相对最小的?/font>
€€?接着,在四种不同情形的€胀和失业率组合下,测算了福利损失€?/font>克利夫兰联储的论文假设了四种不同的失业率路径:软€陆€浅衰€€、深衰€€?022?2月SEP给出的路径,前三种情形下,失业率峰€依″高€模型分析显示,仅在深度衰€€的情形下?025年末的核心PCE通胀才会接近2%,其他情形下的€胀均高?%(图?)€文章对四种情形的福利损失进行了对比,如果给予失业率非常低的权重(≤10%),浅“€的福利损失最小,深“€在任何情况下的福利损失均较高;€如果失业率的权重略微上升(比如,高?0%),软着陆和12月SEP给出的失业率路径对应的福利损失交替占优€?font>这意味着,除非美联储在政策€量中对失业率的权重非常低,否则在€胀预期脱锚风险可控的情况下,最优的政策将容忍€胀在未来三年内高于?%的政策目标€?/font>这一结果与我们去年报告中对美国€胀路径的测算较为一致(请参考€消灭€胀还需付出多少代价?€)?/p>
€€按照该论文测算,2025年末的核心€胀?.8%,那么该通胀水平导致预期脱锚的风险有多大呢?通常来讲,当通胀水平较低时,个体和企业不太会注意到€胀的变化,这一行为被称为€理性忽视(rational inattention)€€学术研究使用长周期的跨国数据进行的分析表明,个体和企业能够实现“理性忽视€并保持预期稳定的€胀水平大约?%?%的区间,美国的这€阈€约?%[5]。也就是说,当€胀低于3%时,消费者可能并不会有很深刻的感受,进€不会引发€胀预期脱锚风险。由此,我们认为美联储有可能容忍通胀在一段时间内高于2%?/font>
€€提高通胀容忍度对市场的含义可分为短期和长期两方面来看?/font>
€€?短期来看,美联储将继续紧缩,但€虑到货币紧缩的滞后效应以及面临的其他方面权衡(例如,“€风险、金融风险等),美联储对于€做过头”的担忧也将逐渐显现。因而我们维持美联储将在?月继续加?5个基点的判断,至?月之后的政策路径,有赖于更多的数据€在此情形下,€胀可能难以回落到美联储2%的目标,而为防止通胀预期脱锚的风险,终端利率可能将在高位维持更久(high for longer),即,依照目前的情况来看,大幅超预期的加息可能概率较小,但也不宜对降息抱有太乐观的期待?/p>
€€?我们预计,今年一季度美€利率的核心矛盾还是市场重新定价降息预期和美联储进行预期引导之间的博弈,期间美€利率将围绕大约3.7%-3.8%的中枢宽幅震荡(图表3),如果通胀确如我们预期的那样有“粘性€,美联储可能加强利率将在高位维持更久的引导,让美€长端利率在高位停留更久(请参€€新宏观范式下的熊市、修复与灰犀牛€)。我们预?0年期美€利率最早于二季度才能开启趋势€下行,年中预期值在3.5%左右?/p>
€€?对于″而言,利率在高位停留将制约估值修复力度€?/font>在€择容忍更高的€胀的前提下,降息会使得通胀反复的风险上升,因€美联储降息的掣肘较大,因此即使美股€始估值修复,力度或也比较有限。图?显示,标?00 12个月远期市盈率与10年期TIPS利率高度相关,从TIPS利率升幅隐含的估值水平来看,当前12个月远期市盈率也略偏高€?font>因此我们预计美股可能难以重现以往熊市周期结束后流动€宽松环境下的€水牛€行情€?/font>
€€?长期来看,提高€胀容忍度的背后是新宏观范式下€胀中枢的长期上行€?/font>疫情以来,疫后结构€变化所引致的长期供给约束€财政€渐主导下的货币政策挑战加大、以及地缘政治和全球能源格局重塑€导致的€好运气红利”的消€€,很大程度上催化了全球宏观环境从低€胀和低波动向€胀利率中枢上升和宏观波动加剧的新范式(请参考€宏观范式大变局下的资产定价》)。全球经济正在经历低通胀因素的消€甚至逆转,€胀中枢可能在中长期上行,潜在的含义是利率中枢亦将上行,长期低利率环境下的资产定价€辑将在高利率高波动的环境中逐渐受到挑战?/p>
€€?通胀中枢的长期上行,更深层次的€辑是€全球化、去金融化以及供给约束的持续存在?/font>这意味着,全球产业链重构箭在弦上,我们预计未来几年全球将经历€轮较长期的资本投资周期,或可称之为€超级周?”€因而我们认为,通胀容忍度上升不仅是今年的周期€主题,更蕴含着未来五年甚至更长期的结构性主题€高利率(中枢)提高了行业准入门槛,已经形成成熟商业″并产生稳定现金流的企业将享受更深的€护城河”,而准入€将面临更大的追赶阻力€龙头企业优势有望进€步集中,行业内部分化也将拉大?/p>
€€图表1:美联储对经济指标的预测?022?2月)
€€资料来源:美联储,中金公司研究部
€€图表2:不同情形的失业率路径隐含的通胀路径
€€资料来源:Verbrugge?Randal J., and Saeed Zaman?023),中金公司研究?/p>
€€图表3:美债利率公允价值模型显示利率中枢约?.8%
€€资料来源:Haver,Bloomberg,中金公司研究部
€€图表4:估值修复力度受实际利率制约
€€资料来源:Bloomberg,中金公司研究部
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